广发策略戴康:A股盈利周期已触底 哪些行业开启补库周期?

广发策略戴康:A股盈利周期已触底 哪些行业开启补库周期?

原标题:财报视角三问“库存周期” ——2020“轻问轻答”系列报告(一) 摘要 【广发策略戴康:A股盈利周期已触底 哪些行业开启补库周期?】本轮A股盈利周期已经触底,2020年“弱回升”,企业库存水平降至合意低位,使得企业“补库存”意愿将会提升。   报告摘要   ● 2020“轻问轻答”系列开启,首篇从财报视角关注本轮库存周期。   ● 第一问:为何从财报视角来看库存周期?   我们惯用的“库存周期”指标以月频“工业企业产成品库存”为主,但上市公司财报口径相较工业企业数据,具备两个更为重要的优点:第一,行业更全面,与股市表现能够形成统一的行业划分标准;第二,“库存”只是一个结果,从上市公司财报三张表,可以更全面的剖析企业补/去库背后需求、现金流、意愿、能力等环节的内在逻辑。因此,从三张报表和库存、偿债、扩产三个中周期来看,资产负债表的在建工程、固定资产、负债率及结构,现金流量表的购资现金流、购买各类商品支付现金流、偿债支付现金流,利润表的利润增速、毛利率可以形成交叉验证。   ● 第二问:如何从“三表修复”的逻辑把握当前的库存周期?   “三表修复”是企业开启“补库存”周期的前提,企业主动“补库存”需要兼具意愿+能力。此外债务约束缓解+龙头股补库存现金流底部回升,是判断企业是否补库存的依据。从当前A股财报:(1)本轮A股盈利周期已经触底,2020年“弱回升”,企业库存水平降至合意低位,使得企业“补库存”意愿将会提升;(2)自利润表后,A股现金流量表+资产负债表正在修复,增强了A股本轮上市公司“补库存”的能力;(3)当前A股正处于偿债下行周期,偿债压力较低进一步扫清“补库存”的掣肘;(4)本轮A股龙头公司补库存支付的现金流正底部回升,预示着本轮企业“三表修复”后的“补库存”迹象进一步凸显。   ● 第三问:哪些行业从财报视角开启了补库周期?   首先,过去四轮库存周期都有各自不同的驱动力,但率先开启补库存的行业能够在领先阶段取得显著的超额收益。基于“三表修复”的逻辑,A股当前哪些行业已经开启了“率先补库存”?我们筛选同时满足:三表健康修复+库存同比自历史低点抬升+收入加速+毛利平稳或改善,“主动补库”先驱:工业金属、电源设备、玻璃、橡胶。还有哪些行业虽然目前存货同比增速还在下降,但合理前即将开启新一轮“补库存”周期?白色家电、家用轻工、元件、化学原料(纯碱)同时满足3个条件,可能会开启“补库存”周期:经营现金流改善、偿债支付现金流增速低位、行业(龙头)补库存支付现金流已经出现回升迹象。   风险提示:   企业补库存周期低于预期,海外风险增加企业补库存的不确定性。   引言   “轻问轻答”系列是2020年广发策略团队的全新系列报告。我们旨在围绕市场当下最热门的议题,带着问题出发,从不一样的视角切入、简洁明了的回答我们的看法。   第一篇我们聚焦中国经济的“库存周期”。近期关于“中国有没有库存周期”、“中国有没有开始补库存”等问题的讨论非常热闹。事实上,对于任何一轮宏观周期的探讨,不同的指标采纳、不同的阶段形态或许会得出不一样的结论。   从策略思维,我们试图从我们最擅长的领域——财务报表的视角来切入。有人认为财报由于低频、滞后,对周期性问题的捕捉可能落后。   事实上,财报视角由于行业划分更细致、三张报表的交互验证更全面,有时候可以提供更完备的行业比较思路——我们自11.4《寄望龙头“牵引”,对冲民企“困局”——A股19三季报深度分析》起持续鲜明左侧的推荐部分行业率先开启“主动补库存”周期(玻璃、工业金属、稀有金属、电源设备、橡胶)。自报告发布以来这些行业的至今的市场表现持续得到验证。   在本篇“轻问轻答”系列报告中,我们结合前期推荐思路,聚焦三个问题:第一问,为何从财报视角来看库存周期?第二问,如何从“三表修复”的财报视角来看本轮库存周期?第三问,哪些行业从财报视角已经开启了补库周期?又有哪些行业即将开启补库周期?   报告正文   1   第一问:为何从财报视角来看库存周期?   我们惯用的“库存周期”观察指标虽以月频的“工业企业产成品库存”数据。但从季频的上市公司财报视角也能够提供更为全面的辅助判断,这正是本篇报告的立意所在。   从A股上市公司的财报视角看库存周期,相较统计局的月度数据,缺点是季度口径相对低频、披露时间有所滞后,比如当前就处于三季报披露后的空白期。   但上市公司财报口径相较月频的工业企业数据,具备两个更为重要的优点——   第一, 行业更全面,与股市表现能够形成统一的行业划分标准。统计局的“工业企业”口径如字面含义、主要涉及40余个工业细分行业,而第一产业、第三产业行业并不包含在内,对于部分上下游行业的库存跟踪可能缺失;而A股财报口径可以归纳为股市常用的行业分类标准,如我们常用的申万行业分类,与股市行业表现对应,行业比较更细致。   第二, “库存”只是一个结果,很多时候更是景气的滞后指标。从上市公司财报三张表,可以更全面的剖析企业补/去库背后需求、现金流、意愿、能力等环节的内在逻辑,形成交叉验证。“工业企业库存”是一个结果项,我们细拆上市公司三张表,可以围绕库存周期行为及背后逻辑展开分析,如补库存的意愿(真实的存货水平、收入环比变化、盈利能力、偿债压力)、补库存能力(现金流情况、负债结构)。   若从上市公司的三个中周期来看,库存周期、产能周期、偿债周期相互作用与影响,放在财报视角的综合对比,一揽子指标更有意义。   ●资产负债表:存货,存货减预收账款——最直接的库存表征   库存指标最直接对应资产负债表的“存货”科目,不再区分原材料/产成品库存。部分行业渠道销售较为强势的行业,更可以结合信用销售产生的预收账款、衡量厂商的真实库存水平。从存货同比增速和工业企业产成品库存来看,有较好的拟合代表性。经销商渠道库存较为重要的行业,结合企业信用销售产生的“预收账款”,可以通过存货减预收账款来衡量“真实存货”水平,例如白酒、白电等。   ● 资产负债表:在建工程,固定资产——扩产与补库相辅相成   资本开支项(在建工程)与库存周期存在间接影响。由于上市公司补(原材料)库存往往伴随着需求预期改善、新一轮投资扩产的开启,因此资产负债表中的“在建工程”衡量的CAPEX周期与补库周期有一定的正相关。   ●资产负债表:债务率与债务结构——不可兼得,形成补库存的约束   负债方面,企业的债务率及结构会对库存行为产生间接影响,补库和扩大再生产意味着信心上行,而偿债或意味着保守经营与信心不足。我们看到历史上A股补库周期一般对应着债务压力的下降期。杠杆率与债务结构不直接对库存周期产生影响,但前文提到,由于盈利的三个中周期之间存在一定的替代性,即上市公司经历一轮景气改善、现金流量表修复后,在补库、扩大再生产和偿还债务之间会有一个选择,前者意味着对需求预期向好、后者意味着对需求前景信心不足或偏向保守的经营策略。因此,负债绝对水平、负债结构、偿债周期对企业的补库周期会产生间接影响,可以作为合并观察的指标。   ● 现金流量表:购买(销售)商品接受(提供)劳务的现金流   企业用于“补库”和“去库”往来的现金会影响经营现金流,且现金流的边际变化情况是库存行为的领先指标。从现金流量表找寻企业库存周期的线索,我们观察经营现金流项下的“购买资产、接受劳务支付的现金”与“销售商品、提供劳务收到的现金”,分别对应着补库与销库产生的现金流,往往是库存结果的领先指标。从购销货现金流的同比增速来看,补库存周期下相应的现金流同比增速上升,且购货现金增速加速相对更快;去库存周期下购销货的现金流同比增速下行,且销货现金流增速回落相对更慢。因此,在去库存周期,流入多、流出少,往往对应着经营现金流的改善,反之亦然。   ● 现金流量表:购买资产支出的现金流   与在建工程、固定资产同理,产能周期与库存周期相辅相成。补库购买原材料、扩产、形成产成品库存是企业经营活动中的常见循环。因此现金流量表中与产能周期相关的现金流,“构建资产现金流”同比增速与存货同比增速也具有较好的拟合性。   2第二问:如何从“三表修复”把握本轮库存周期?   “三表修复”是企业开启“补库存”周期的前提。企业主动“补库存”需要兼具企业的“补库存”意愿+“补库存”能力。(1)利润表修复提升企业“补库存”意愿——企业的库存决策是宏观需求的滞后指标,而利润表的修复又能够直观反映宏观需求的变化,我们认为,利润表修复(即盈利底部回升)是驱动企业“补库存”意愿的先决条件;(2)现金流量表+资产负债表修复,决定企业“补库存”的能力——除了“补库存”的意愿外,“补库存”的能力同样重要。健康的现金流量表是“补库存”决策能够落地的重要保障;而平衡的资产负债表则是企业能否持续“补库存”的关键依据。只有在现金流量表和资产负债表同时修复的背景下,企业才有能力进行持续的“补库存”活动。   债务约束缓解+(龙头股)补库存现金流底部回升,是判断企业是否“补库存”的依据。(1)债务周期约束将影响企业库存决策的制定,处于偿债下行周期的行业更有可能“补库存”——处于偿债上行周期的行业,即便三张财报已经修复,补库存的能力(现金流)也会受到偿债压力掣肘,很难开启“补库存”周期。反之,处于偿债下行周期的行业,偿债压力持续缓解,一旦三张财报得到修复,补库存的能力(现金流)也能够得到加强,有望优先开启“补库存”周期;(2)“兵马未动,粮草现行”,补库存支付现金流底部回升,是企业“补库存”的重要迹象——资产负债表里面的库存同时包含原材料+产成品,库存增速的变化无法即时反映出企业的补库存意愿/能力,而作为领先指标的补库存支付现金流数据,在提示企业的“补库存”周期方面具备更高的灵敏度;(3)龙头股优先“补库存”,也是判断一个行业是否启动库存周期的关键指标——我们在19.11.4(《寄望龙头“牵引”,对冲民企“困局”——A股2019三季报深度分析》,中提示:随着A股分层/分化,龙头对行业影响力度显著抬升。春江水暖“龙头”先知,如果行业龙头公司开始主动补库存,可能也就意味着行业即将进入一轮补库存周期。   从三表修复,看 “补库存”的意愿/能力/掣肘/迹象,是判断企业是否开启“补库存”周期的4大要件。其中:   (1)利润表修复改善“补库存”的意愿;(2)现金流量表和资产负债表的修复确保“补库存”的能力;(3)偿债下行周期的行业,“补库存”能力得到加强;(4)(龙头股)补库存现金流底部回升,是判断企业(行业)“补库存”的重要依据。   要件1:本轮A股盈利周期已经触底,2020年“弱回升”,企业库存水平降至合意低位,这使得企业“补库存”意愿将会提升。   由于企业的库存决策滞后于宏观景气(盈利)周期,企业的库存周期一般会滞后于盈利周期。经验数据也显示,企业的“库存底”一般会滞后于企业“盈利底”2-11个月。我们判断20年企业盈利将底部“弱回升”(《价值重鸣——2020A股年度策略展望》,20191215),利润表的修复正在提升企业“补库存”的意愿。   要件2:自利润表后,A股现金流量表+资产负债表正在修复,增强了A股本轮上市公司“补库存”的能力。   从19年3季报分项数据来看,A股剔除金融上市公司的现金流量表正在部分改善,而资产负债表则已经充分修复。(1)除了筹资现金流以外,现金流量表正出现积极变化。随着“稳信用”政策继续落地,预计20年筹资现金流也将边际改善——19Q3财报数据显示,上市公司的经营现金流和投资现金流均有所修复。但受包商银行事件、房企融资收紧政策等约束,19年上市公司的筹资现金流还在继续恶化。不过随着“稳信用”政策相继落地,预计20年上市公司的筹资环境(以及现金流量表)还将进一步得到修复;(2)有息负债率历史低位,资产负债表得到充分修复——13年金融“去杠杆”以来,A股剔除金融的有息负债率持续回落,19Q3仅为21.79%,处于历史最低水平。(3)现金流量表和资产负债表修复,将增强企业“补库存”的能力——现金流量表修复带来企业“补库存”的初期动能(有现金可以购置库存);而资产负债表的修复强化企业“补库存”的续航水平(可以通过部分“加杠杆”来持续补库存)。   要件3:当前A股正处于偿债下行周期,偿债压力较低,进一步扫清“补库存”的掣肘。   在“三张表”修复之后,企业有望开启新一轮补库存/产能扩张周期,其中,相对充裕的现金流是补库存/产能扩张的主要驱动力。这个时候,如果企业的偿债压力相对较高,那么现金必然面临一定的“分流”,而如果企业的偿债压力相对较低,那么企业的现金能力便会得到“加强”。当前A股(剔除金融)都处于偿债周期下行阶段(即偿债支出现金流同比增速高位回落),偿债占用的现金流正在边际改善,企业“补库存”的能力得到进一步加强。   要件4: 行业格局优化,本轮A股龙头公司补库存支付的现金流正底部回升,预示着本轮企业“三表修复”后的“补库存”迹象进一步凸显。   理论上来说,企业的库存周期可以分“三步走”:补库存现金流支出→原材料→产成品。但从上市公司的财报视角出发,企业的“存货”同时包含原材料+产成品。由此可见,补库存支出的现金流(购买商品、接受劳务支付的现金流)可以作为企业库存周期领先指标。(1)A股整体仍处于去库存周期中——19年3季报显示,无论是上市公司的存货同比增速,还是补库存现金流同比增速,都处于本轮库存周期的底部区域,仍未出现触底回升迹象。不过上市公司补库存现金流同比增速已经连续3个季度底部震荡,这说明目前A股正处于一轮库存周期的底部;(2)龙头股已经开始“补库存”——我们在11.04三季报分析《寄望龙头“牵引”,对冲民企“困局”》中指出,由于现金流充裕,龙头公司在库存同比低位,进一步靠去库“补血”的压力不大,反而已进入补库前夜。 3第三问:哪些行业从财报角度开启了补库周期?   首先,过去四轮库存周期都有各自不同的驱动力,但率先开启补库存的行业能够在领先阶段取得显著的超额收益。   2000年以来,中国经济经历了6轮主要的库存周期,我们以最近4轮库存周期为例,分析企业的补库存行为与行业的超额收益之间的联系。如果以驱动力作为划分,过去4轮库存周期各有不同的驱动力——06-09年强库存周期中,汽车是补库存的主要驱动力;09-13年强库存周期中,机械设备、有色金属是补库存的主要驱动力;13-16年弱库存周期中,汽车制造是补库存的主要驱动力;16年至今的弱库存周期中,钢铁煤炭等资源品是补库存的主要驱动力。   虽然驱动力不同,但是每一轮率先开启补库、且补库弹性更大的行业意味着需求端的支撑更强,在顺周期开启的时段往往能够取得对应的显著超额收益。例如06年、13年的汽车,09年的有色,16年的钢铁建材。   基于“三表修复”的逻辑,A股当前哪些行业已经开启了“率先补库存”?   自11.4《寄望龙头“牵引”,对冲民企“困局”——A股19三季报深度分析》以来,我们首先关注A股当前已经实现三表修复、开启率先补库存的“先驱力”。   我们筛选同时满足:三表健康修复(有息负债率平稳、偿债压力下行)+库存同比自历史低点抬升(结合补库现金流增速)+收入加速+毛利平稳或改善,这些条件的组合则意味着需求提振带来的“主动补库”:工业金属、电源设备、玻璃、橡胶。当前率先进入主动补库的行业主要遵循两条线索:1)基建端复苏拉动的工业金属、电源设备、高低压设备等;2)地产竣工及汽车链条等下游周期回暖拉动的玻璃、橡胶等。补库及收入的共同抬升意味着主动补库,一般行业的主动补库具备惯性,对于明年的行业景气提供保障。   上述“率先补库”的行业已经在四季度收获了显著的超额收益。   那么更加左侧前瞻,还有哪些行业虽然目前存货同比增速还在下降,但合理前瞻推断即将开启新一轮“补库存”周期?   潜在“补库存”的行业需要同时满足以下条件——   (1)三表修复。“补库存”的意愿(利润表)+能力(资产负债表、现金流量表),是驱动企业补库存的必要条件,其中,现金流量表修复(经营现金流改善)是企业“补库存”的基础。   (2)偿债压力较轻。在“三表”修复的基础上,企业同时具备“补库存”意愿/能力,届时,如果偿债压力也不大的话,企业就有动力进行补库存/扩产能。这里“偿债压力较轻”意味着:偿债支付现金流同比增速高位回落或处于相对低位。   (3)企业具备补库存迹象。企业(龙头)补库存支付的现金流底部回升,即购买商品、接受劳务支付的现金流占收入比底部回升。   白色家电、家用轻工、元件、化学原料(纯碱)同时满足上述3个条件,可能会开启“补库存”周期:经营现金流改善、偿债支付现金流增速低位、行业(龙头)补库存支付现金流已经出现回升迹象。   风险提示:   企业补库存周期低于预期,海外风险增加企业补库存的不确定性。 (文章来源:广发策略研究) (责任编辑:DF064)